报告摘要：

      2021 年四季度实际GDP 同比为4.0%，年度GDP 同比为8.1%，基本符合市场预期。两年平均增长的5.1%整体尚可，和疫情前的差距大体代表着疫情以及部分结构调整（如隐性债务化解、地产三道红线等）所带来的影响量级；2019 年实际GDP 增速为6.0%。当然，这两年出口部门的强势提供了一定缓冲。在经济持续增长和人民币升值的背景下，2021 年中国人均GDP 达到1.25 万美元。

      2021 年四季度实际GDP 增速为4.0%，四个季度实际GDP 增速分别为18.3%、7.9%、4.9%、4.0%。

      2021 年年度名义GDP 增长为12.6%，实际GDP 增长为8.1%，两年平均增长为5.1%。

      统计局指出，2021 年我国已经超过了世界人均GDP 水平，现在初步测算，2021 年世界人均GDP 是1.21 万美元左右，我们是1.25 万美元。

      但从2021 年12 月单月数据来看，边际变化速度偏快，经济还是呈显著承压特征：（1）社零单月增长只有1.7%，属2021 年内最低，环比负增长；（2）发电量和用电量年内首次单月负增长；（3）固定资产投资年累计增速进一步跌破5%，房地产投资跌幅大幅加深，单月同比-13.9%；（4）12 月城镇新增就业人数只有62 万，环比第三个月双位数负增，同比只有-28.7%。

      2021 年12 月社会消费品零售总额同比为1.7%，进一步低于前值的3.9%；环比季调为-0.18%。

      12 月发电量同比为-2.1%，全社会用电量同比为-2.2%，第二产业用电量同比为-4.9%。

      12 月固定资产投资增速累计同比为4.9%，进一步低于前值的5.2%，其中房地产投资单月同比为-13.9%。

      12 月城镇新增就业人数为62 万，环比-16.2%，同比-28.7%。

      工业增加值是12 月所有宏观指标中表现相对最好的，同比、环比均高于前值。这一表现应主要受益于强劲的出口，同期出口交货值同比亦创四季度以来最高。简单来说，工业增加值=工业总产值（包含出口交货值贡献）-工业中间投入+本期应交增值税；此外，汽车增加值增速回升也形成一定贡献。这也可以解释为什么发电量、用电量、第二产业用电量均同比负增长，且低于前值，其他工业部门整体应景气度不高。

      12 月工业增加值同比为4.3%，高于前值的3.8%，属9 月以来最高。其中采矿业、制造业、公用事业同比分别为7.3%（前值6.2%）、3.8%（前值2.9%）、7.2%（前值11.1%）。

      12 月工业增加值环比季调为0.42%，属7 月以来最高。12 月出口交货值同比为15.5%，高于10-11 月的11.6%、12.6%。

      12 月汽车业增加值同比为2.8%，显著高于前值的-4.7%。

      消费偏弱和疫情有一定关系，餐饮消费已是连续第二个月同比负增长；从限额以上商品来看，增速明显走低的也包括与居民生活半径相关的服装、化妆品等；地产销售和开工低迷是另一个影响因素，家电、家具、建筑装潢均下行明显。

      12 月社会消费品零售总额同比增长1.7%，其中餐饮收入同比增长-2.2%，属连续第二个月负增长。

      12 月服装鞋帽同比增长-2.3%（前值-0.5%）；化妆品同比增长2.5%（前值8.2%）。12 月家电零售同比增长-6.0%（前值6.6%）；家具同比增长-3.1%（前值6.1%）；建筑装潢同比增长7.5%（前值14.1%）。

      12 月汽车零售同比增长-7.4%，略高于前值的-9.0%。

      固定资产投资（FAI）领域应还是有一定边际上的积极变化的，比如制造业投资依然不低，基建投资单月回升明显，我们推算FAI 单月增速已转正；但地产投资下行实在太快，单月的小幅变化不足以抬升年度值，FAI 累计增速进一步下行。

      12 月固定资产投资增速累计同比增长4.9%，低于前值的5.2%；累计两年平均增长3.9%。

      以同比倒推历史绝对值，2021 年12 月固定资产投资当月同比2.0%，前值-2.2%；两年复合3.9%，前值3.6%。

      这意味着12 月单月边际变化是正向的。其中12 月制造业投资当月同比11.8%，前值10%；两年复合增速11%，前值11.2%；12 月地产投资当月同比-13.9%，前值-4.3%；两年复合增速-3%，前值3%；12 月基建投资当月同比3.8%，前值-7.3%；两年复合增速4.0%，前值-0.9%。

      地产领域数据不佳。销售、拿地、新开工、施工、竣工、投资六大口径同比均低于上月。其中销售尚可，低于11 月但好于10 月，属于低位徘徊；施工和投资的进一步走低值得关注。

      12 月地产销售单月同比-15.6%，低于前值的-14.0%。新开工单月同比-31.2%，低于前值的-21.0%。施工单月同比-35.4%，低于前值的-24.7%；竣工单月同比1.9%，低于前值的15.4%。拿地单月同比-33.2%，低于前值的-12.5%。投资单月同比-13.9%，低于前值的-4.3%。

      年度新增就业人数1269 万，仍低于疫情前（2017-2019 年均1350 万左右）。如把2020-2021 视为一个整体，则年均新增就业人数1227 万，5.1%的年均复合GDP 增速之下，每个点的GDP 创造就业岗位240 万左右，要略高于2019 年的225 万，这一则与劳动力吸纳能力更强的出口偏景气有关；二则也是政策积极稳就业所取得的成效。

      在2020 年3 月《就业目标与GDP 目标是什么样的关系》我们曾指出，政策在制定GDP 目标的时候，就业目标是一个重要考量，比如2017 年“GDP 增长一个百分点可带动190 万到200 万人的就业”。从历史规律看，单位GDP 带动的就业人口在逐步上升，这应与第三产业就业比重逐步增加有关。

      如我们把2020-2021 年视为一个整体，1186 万、1269 万的新增就业对应两年年均新增就业人数1227 万，5.1%的年均复合GDP 增速之下，每个点的GDP 创造就业岗位240 万左右，要略高于2019 年的225 万。

      不过就业的边际变化并不乐观。12 月城镇调查失业率进一步上行至5.1%；更值得关注的一个指标是城镇新增就业人数，10-12 月环比分别为-17.8%、-15.9%、-16.2%，12 月同比至-28.7%，属疫情高峰过后2020 年3 月以来的新低。这意味着当前经济景气度能够创造的就业岗位在边际下降。

      2021 年7-12 月城镇新增就业人数分别为124 万、116 万、107 万、88 万、74 万、62 万，10 月起环比速度下降明显，连续在双位数环比负增长。

      从最新的经济数据来看，内需的有效需求不足是一个典型的现象。一则消费的环比季调均值已经连续两个季度0.1%左右，而疫情之前是0.7-0.8%；二则固定资产投资增速显著低于GDP 增速。全年实际GDP 增速8.1%，固定资产投资增速只有4.9%。终端消费、资本形成、出口三个需求动能中有两个明显偏弱。所以方向一是稳消费，2发改委1月17日下发《关于做好近期促进消费工作的 通知》可见政策重视。不过区域疫情阶段性出现、防控常态化背景下消费总归存在天花板效应；方向二是稳定投资率，即同时去稳定基建、地产、传统制造业、新经济四块投资。我们倾向于认为这会是2022 年比较清晰的政策方向之一。

      2021 年四个季度社会消费品零售总额的环比季调的季度均值分别为0.26%、0.34%、0.10%、0.12%。

      2021 年全年固定资产投资增速为4.9%，显著低于实际GDP 的8.1%。在年度报告《固本，培元》中，我们曾指出，凡是固定资产投资增速低于实际GDP 增速的年份，经济一般都会有明显失衡特征。

      2021 年出生人数1062 万（前值1200 万），出生率进一步回落至7.52‰，人口自然增长率回落至0.34‰。2020-2021 年的新出生人口连续下降来自于三个原因，一是“工业化-生育率”悖论，即随经济发展生育率会逐步下行，它几乎是所有工业化国家面临的一个共同现象；二是中国人口曲线的变化，1987 和1990 年之后出生人数明显下行，这对应2017 年后育龄女性人数的下台阶；三是疫情影响，全球都存在这个问题，产检医疗条件的变化、收入预期的变化和未来不确定性的上升导致推迟生育计划。其中逻辑三的影响是一时的，但逻辑一和二是比较严峻的、内生的问题，它需积极的生育政策来应对。

      在2021 年2 月报告《人口趋势及疫情影响》、5 月11 日报告《七普人口数据简评》中，我们有过更详细的分析。

      核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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